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【固定收益】以哑铃策略稳中求进——转债策略月报——20250612

【建筑材料】弱现实但酝酿积极变化，2025年消费建材或是“黄金坑”——20250612

【电子】兆易创新（603986.SH）-存储龙头多元布局，深度受益AI+国产替代——20250612

※【宏观】关税为何没有推升美国通胀？——美国5月CPI点评

对外发布时间: 2025年06月12日

核心结论：美国5月CPI和核心CPI均低于预期，整体通胀压力依然较为温和。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，目前市场依然预期美联储年内降息2次，首次在9月。往后看，关税对通胀并非没有影响、而是尚未充分显现，美国通胀上行风险依然存在。未来两个月重点关注贸易谈判进展、特朗普“大美丽法案”进展、美联储6/19议息会议的表态。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。

刘新宇   分析师   S0680521030002   liuxinyu@gszq.com

※【固定收益】以哑铃策略稳中求进——转债策略月报

对外发布时间: 2025年06月12日

坚持哑铃配置策略，把握科技与内需防御双主线，关注投并购主题。上期我们采取哑铃策略，着重发力中低价转债，4-5月转债优选组合期间收益达15.98%，所有持仓均获得正向收益，其中豪24转债、华翔转债、英搏转债等贡献大幅超额收益，热门主题且有基本面支撑的标的表现持续向好。本期，我们对转债组合进行了适当调整，但仍然采用“哑铃策略”进行配置，继续持有高评级大额底仓券的同时，增持行业底部周期的中低价转债和热门主题的优质标的。防御端方面，截至2025年6月9日齐鲁转债收盘价超130元，考虑到上行空间，改持兴业转债、紫银转债，稳固底仓以预防流动性问题。进攻端方面，许多周期底部行业因投并购事务迎来股价提振，且此类主体的转债价格较低，有一定下修预期，建议关注中低价转债的此类机会。因此，在已有组合里，剔除公告强赎的华翔转债、以及超高价的豪24转债、英搏转债，增持东南转债、回天转债、山玻转债。

风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

王素芳   分析师   S0680524060002   wangsufang@gszq.com

※【建筑材料】弱现实但酝酿积极变化，2025年消费建材或是“黄金坑”

对外发布时间: 2025年06月12日

业绩复盘：建材整体仍在触底过程中。水泥上市公司2024年收入同比下降16.99%，净利润同比下滑19.99%，平均扣非净利率2.54%。在供需格局不发生根本性变化的前提下，行业只能依靠错峰停产实现价格的企稳，路径往往是行业平均亏损加剧—错峰停产力度加强—水泥价格企稳回升—行业利润水平上行—错峰停产力度减弱——行业盈利下行。行业整体盈利水平陷入了围绕平均不赚钱波动的困局。玻璃上市公司2024年收入同比下滑11.1%，归母净利润同比下滑88.6%，2025年Q1延续了颓势，收入同比下滑18.5%，归母净利润同比下滑51.4%。2024年需求大幅下滑导致玻璃价格在2024年1-3季度整体呈现快速下滑趋势。2024年9月底浮法玻璃价格降至2020年以来的最低值。如此低价下，行业亏损严重，冷修在2024年3季度集中出现。但在2024年4季度，玻璃行业下游在政策刺激下开启大面积补库，玻璃价格回升，打断了快速冷修节奏，在2025年社库补库走弱的情况下，玻璃价格再次回到快速下滑通道，仍需进一步冷修方能实现供需均衡。玻纤上市公司2024年营收同比下滑0.55%，归母净利润同比下滑46.3%。但在2024年Q4玻纤上市公司归母净利润同环比分别增长82.57%、33.35%；2025年Q1玻纤上市公司归母净利润同环比分别增长220.05%、15.28%，连续两个季度的业绩向好意味着玻纤行业价格底部确认。但本轮价格底部确认核心原因是2024年Q1玻纤价格跌破上几轮周期底部、业内多数企业陷入亏损，各大厂家联合发起复价，价格战中止。由于本轮价格底部的非供需逆转特性，叠加厂库在经历了下游短暂的备货后又逐步回到历史相对高位，玻纤价格的向上弹性有限。消费建材2024年上市公司收入同比下降7.8%，归母净利润同比下滑48.6%。2025年Q1收入同比下滑7%，归母净利润同比下滑20.9%，仍处于弱现实状态。

展望：装修建材或在2025年触底、2026年反转。水泥走出行业平均不赚钱或微利状态的前提是供需发生明显变化，即需求的明显好转或供给的大幅收缩，但目前看需求依靠基建端在化债、增发专项债保持一定韧性但仍在下滑通道，供给层面目前主要依靠常态化错峰停窑等手段动态调整供应量，产能总量难有明显下滑，需要重点观察后续的供给侧改革情况。玻璃供给端具备优异的自我调节的能力，而利润是驱动供应变化的核心因素，最近两轮冷修均在行业大面积现金流亏损出现，目前天然气、煤炭产线利润接近2024年7月水平，逐步进入历史盈利最差区间。同时2025年潜在冷修产能有2万吨，冷修潜力足够庞大，预计2025年三季度将出现明显冷修，带动价格反转。玻纤2025年供给仍小幅过剩，主要关注风电、热塑、电子等结构性机会。消费建材2025年业绩仍处在下滑期，但我们认为2025年下半年或是消费建材的“黄金坑”。核心支撑来自于消费建材的需求结构已经发生了变化，二手房和存量房在需求中的占比越来越大，2026年存量房需求合计占比将超过60%。而其中二手房预计成交量面积持续强劲，二手房回暖的背后本质是改善型需求的增加，根据发达国家历史经验，40-44岁人群数量和地产销售（新房+二手房）成高度正相关，而我国40-44岁人群数量在2021年开始再次拐头向上。考虑到未来二手房装修和旧房装修逐步成为装修主力，如涂料等消费频次越高的产品需求趋势越好。再考虑到大量二手房成交后没有当期装修，装修补贴或是有效的需求释放催化。

风险提示：地产持续快速下滑风险、基建实物工作量不及预期风险、行业价格战风险。

沈猛   分析师   S0680522050001   shenmeng@gszq.com

陈冠宇   分析师   S0680522120005   chenguanyu@gszq.com

张润   分析师   S0680524110002   zhangrun@gszq.com

※【电子】兆易创新（603986.SH）-存储龙头多元布局，深度受益AI+国产替代

对外发布时间: 2025年06月12日

盈利预测与投资建议：兆易创新产品主要覆盖存储、MCU、传感器三大领域，其中2024年存储收入占比70%以上，公司在 NOR Flash领域全球市占率第二， SLC NAND也逐步占据一定份额，DRAM业务随着三大原厂逐步退出+端侧定制化方案的顺利推进有望实现较大增长。我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入93.6/114.6/135.5亿元，同比增长27.3%/22.4%/18.2%，实现归母净利润14.6/19.4/23.8亿元，同比增长32.5%/33.0%/22.4%。当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为56/42/34X。公司明后年估值相对于可比公司估值更低，有一定的估值优势，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：产品推广不及预期；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧。

郑震湘   分析师   S0680524120005   zhengzhenxiang@gszq.com

佘凌星   分析师   S0680525010004   shelingxing1@gszq.com

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